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不畏浮云遮望眼——我們對電解鋁庫存高企的看法

1)庫存高企原因主要有三方面:①“運行”產能遠高于“需求”產能,庫存不斷走高符合預期;②“積極生產+消極消費”,進一步推升庫存壓力;③違規產能關停,為鋁錠庫存增加貢獻了增量。

2)三個維度看待庫存高企問題:①從全球庫存角度來看,連續多年處于下行通道,為過去五年底部;②從“庫存消費比”來看,仍處于正常水平;③從“去庫存進程”來看,去庫存或已經不遠。

3)短期庫存高企不足為慮,繼續堅定看好電解鋁板塊投資機會,尤其是行業龍頭將充分受益于此輪周期!

4)風險提示:電解鋁供給側改革不及預期、宏觀經濟波動等帶來的風險。

“嚴控新增產能、清理違規產能、環保錯峰生產”我們稱之為電解鋁供給側改革“三重門”。至今,各項政策按部就班、漸次落地。

但反觀實體,最重要的供需結構“中間變量”——國內鋁錠庫存數據卻一路攀升,并創出了160多萬噸的歷史新高;市場對“電解鋁供給側改革的實際效果”也出現了不同程度上的擔心和質疑。

但果真如此么,又如何看待不斷高企的庫存?本篇金屬觀察中,我們將詳盡回答:

庫存高企,原因幾何?

“運行”產能遠高于“需求”產能,庫存不斷走高符合預期

根據阿拉丁統計數據,2017年1-7月份月均電解鋁運行產能為3758萬噸(折年),6月份運行產能甚至一度觸及了3900萬噸;而2017年全年的電解鋁消費量在3400-3500萬噸一線,即便是考慮到90-95%的產能利用率,1-7月份整個電解鋁行業就是一個顯著過剩的狀態,過剩就會不斷累積庫存,這是一種必然。

當然,為什么會有這么多的產能和產量?這與2017年以來的行業利潤不斷改善,特別是5月底以后供給側改革預期不斷推升價格,進而使得行業利潤進一步擴大有著直接的關系——企業生產積極性以及搶裝。

消費淡季,“積極生產+消極消費”,進一步推升庫存壓力

從季節性看,一般而言,7/8月是鋁的傳統消費淡季,加之受環保督查影響,新疆、山東等地部分鋁加工企業開工率受到影響,導致鋁水需求減少、鑄錠需求增加,消費淡季特征表現相對明顯。

違規產能集中關停的“副作用”

①《清理整頓電解鋁行業違法違規項目專項行動方案》于今年4月正式下發后,新疆、內蒙以及山東等電解鋁主產區紛紛發布相關配套文件,電解鋁違法違規項目開啟關停大幕。前期關停主要在新疆自治區,而真正大規模集中關停期則是在7月和8月。

②而電解槽停電后,需要在2個小時內進行抽鋁水作業,而抽出的鋁水則需要做鑄錠處置,轉化為鋁錠庫存;據調研,當天抽出的生產線鋁水大約相當于該生產線10天左右的產量,因此違規產能的關停,亦為鋁錠庫存增加貢獻了增量。

③據我們最新統計,已關停違規運行產能約為367萬噸,預計9月15日之前,違法違規產能有望全部關停完畢,這一“副作用”也將逐漸消失。

如何看待庫存高企,影響真的很大么?

從全球庫存角度來看:連續多年處于下行通道,為過去五年底部

其實,全球從2012年開始,電解鋁便進入了去庫存周期,庫存從最高點的700萬噸已經回落至300萬噸左右,整體下降了近60%。

從“庫存消費比”來看:處于正常水平

庫存超過歷史高點是事實,但也要看到,2017年鋁消費量同2013年鋁消費量絕對不可同日而語,因此,單純比較絕對量,意義不大。

安泰科數據顯示,2013年鋁消費量約為2480萬噸,預計2017年鋁消費量有望達到3580萬噸,較2013年增長44%。2013年的高點庫存消費比約為5.3%,而今年目前高點庫存消費比僅為4.6%,遠不及2013年水平。因此,從絕對值來看,今年庫存水平確已超過歷史高位,但從相對值來看,當前庫存處于正常水平。

從“去庫存進程”來看:去庫存或已經不遠

更進一步講,“去產能→去產量→去庫存”需要逐步傳導,不會立竿見影、一蹴而就,去庫存處于該邏輯鏈條末端,具有一定滯后性。

根據阿拉丁數據,2017年前7個月運行產能峰值為6月份的3849萬噸,截止到7月,運行產能已經下降至3751萬噸,8月份預計將進一步下降至3600噸附近;而電解鋁產量,7月電解鋁產量為269萬噸,環比下降超過8%;開工率也由高峰的88%下降至86%。

可以看到,庫存去化的先行指標已經開始顯現出來,但正如開篇圖表1所示,庫存去化是確定性事件,只是時間問題。

如果說2017年10月份以后為逐漸的去庫存階段,而在2018年,按照我們的估算(如圖表7所示),庫存去化將更為徹底!

短期庫存高企不足為慮,繼續堅定看好電解鋁板塊投資機會!

經上述分析不難看出,庫存的階段性上漲是供給側改革政策推進過程中的正常市場反映,不會改變鋁行業向上的大趨勢和未來常態短缺的大格局,去庫存僅是時間問題。

同時我們一直所強調的,這一輪電解鋁周期,一方面會體現為價格的上行,另一方面是在環保等推動下,企業生產、運行成本的不斷抬升,產業鏈布局至關重要。

繼續堅定看好電解鋁板塊投資機會,尤其是行業龍頭將充分受益于此輪周期!
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